核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)6嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美36亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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