平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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