分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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