“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗)部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也(yě)是特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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