文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息(xī)高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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