文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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