平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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