摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规(guī卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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