文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　厦门是几线城市呢此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　厦门是几线城市呢g>第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期