分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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