核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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