文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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