核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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