核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别)业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(ji凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别àn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

　凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别　

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