平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，一寸多少厘米公分 一寸是几个手指市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续一寸多少厘米公分 一寸是几个手指2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增一寸多少厘米公分 一寸是几个手指速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 一寸多少厘米公分 一寸是几个手指