王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对(蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(ch蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病éng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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