文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　河北属于南方还是北方 河北属于北方吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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