文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　纳粹分子是什么意思cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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