核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民卅是什么意思，卅是什么意思,读音(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较卅是什么意思，卅是什么意思,读音高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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