“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lá为什么复兴号很少人买i)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在为什么复兴号很少人买困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟为什么复兴号很少人买，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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