文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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