文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。路由器有使用年限吗③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。路由器有使用年限吗g>

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。