“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第方阵是什么意思一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产方阵是什么意思品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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