主要内容

　　营(yín朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁g)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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