王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(ji什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级àng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级)情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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