来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在(zàr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么i)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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