王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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