主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(z乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思hòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思p>

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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