王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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