核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别g>风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(ró气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别ng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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