摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。姜子牙活了多少岁4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)姜子牙活了多少岁的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)姜子牙活了多少岁弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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