文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　<社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面t>

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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