“现在的房地(dì)产(chǎ小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思n)很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开(k小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思āi)盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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