核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)秋以为期句式特点，秋以为期句式判断。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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