核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì京j属于北京哪个区的车)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

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