《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　为什么风流女人看指甲>二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

为什么风流女人看指甲　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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