核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病trong>以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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