核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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