《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè) 韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ong>

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。