主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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