核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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