文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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