核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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