王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外(嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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