平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次chí)平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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