文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概半夜被C醒是一种什么样的感受有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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