文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风tan1等于多少，tan1等于多少兀(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边tan1等于多少，tan1等于多少兀(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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