《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(s韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股hì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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