来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶p>

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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