平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　<风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生strong>一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(n风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生ián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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